高盛研究员Dominic Wilson认为，近期美股的韧性并非无视风险，市场只是开始押注冲突缓和，但伊朗局势持续动荡，尾部风险并未消失，投资者切不可掉以轻心。
4月14日，高盛研究员Dominic Wilson在高盛《Exchanges》播客节目中，与节目主持人Allison Nathan探讨了伊朗冲突，包括美国对霍尔木兹海峡的封锁对全球市场的影响。
（左：Dominic Wilson，右：Allison Nathan）
上周伊朗停火协议的消息令市场大幅反弹，随即又遭美国宣布封锁霍尔木兹海峡的消息当头浇冷水。尽管如此，标普已经收复冲突前全部跌幅，而油价却依旧高企。
Wilson表示，市场的这一反应并不令人意外。历次危机中，市场往往在地面形势尚未改善之前便已开启修复，这与新冠疫情和关税冲击期间的规律如出一辙。
Wilson指出市场已经做出了自己的判断，认为当前的谈判局势，允许人们不再过度担忧那些极其糟糕的军事后果。不过他认为投资者在重拾核心多头头寸的同时，需要积极建立对冲头寸。
具体来看，他认为当前可关注的方向包括AI标的、周期性与大宗商品相关的新兴市场资产，以及日本、韩国等冲突前已表现强劲的市场。但他特别强调：
你必须时刻留意风险情形，必须清醒地知道你持有的仓位在最坏情形下的表现。
与此同时，利率市场与股市之间出现明显背离，前者定价更为鹰派。Wilson指出，市场担忧通胀压力将促使央行按兵不动甚至收紧政策，利率市场对央行鹰派预期或已过度定价。
股市反弹逻辑，已消化极端风险情形Wilson解释，股市的修复源于市场对极端负面情景的重新定价。
在冲突最初几周，市场曾担忧局势可能长期恶化，军事解决方案也更为激进。随着谈判启动，市场判断那些"最坏情景"的概率已大幅下降，进而将更多权重押注于最终走向和解的路径。
他以新冠疫情为例指出，股市当年在病例率和死亡率真正攀升之前便已走出底部。他说：
对于一个折现周期很长的资产而言，短期的经济损伤是可以承受的，真正令市场恐惧的是对未来的不确定性。
只要市场认定本轮紧张局势将在数周内得到解决，那么这场拉锯究竟持续两周还是八周，对于多年期资产的估值而言差异并不悬殊。
不过，Wilson强调，这一判断并不意味着下行风险已经解除：
极端风险依然存在，我们不能自信地说那些此前担心的场景不会卷土重来。随着市场放松警惕，尾部风险开始看起来有些定价不足。
利率市场对央行鹰派预期或已过度定价利率市场的走势与股市形成鲜明对比。
Wilson指出，自冲突以来，利率市场始终更担忧央行的鹰派应对。从高盛的测量来看，市场已基本消化了中期增长受损的预期，但对央行将长期保持谨慎的判断却挥之不去。
他认为，这一定程度上源于通胀记忆的路径依赖。此前高通胀时期留下的"创伤"，令市场对央行的反应更加警觉。
此外，冲突前市场已在定价美联储年内降息两次半，本身就存在过度鸽派的问题，此次修正有其合理成分。
但综合高盛的预测情景分布，Wilson认为：
利率最终低于市场定价的路径，多于高于市场定价的路径，市场整体仍偏鹰派定价。
他补充，欧洲加息的概率高于美国，但即便如此，多数央行最可能的选择是按兵不动，而非主动收紧。
美元短期支撑增强，中期走弱逻辑未变Wilson表示，油价冲击对美元的支撑作用符合历史规律。
美元受益于避险资金流入和美国石油出口国身份的贸易条件改善。目前美元贸易加权汇率仅较年初略低，年初以来的弱势已基本回吐。
他认为，本轮冲突重新提醒了市场：
面对某些冲击，持有美元是有效对冲手段，而非减仓美元以规避风险。
这在一定程度上令部分投资者对押注美元走弱更加谨慎。不过，Wilson强调，中期美元走弱的结构性逻辑并未改变。
美元估值依然偏贵，美联储相较其他主要央行仍更可能降息，此前推动资金流出美国的地缘政治与机构层面的变化也未根本逆转。他表示：
短期内，这一事件给美元提供了超出预期的支撑；但中期而言，美元走弱的故事可能依然成立。
AI主线强势回归，策略需兼顾“进攻与防御”尽管地缘冲突依然是投资者关注的头号焦点，但曾经主导市场的趋势并未消亡，资金正在迅速回流。Wilson指出：
AI主题不仅在讨论中，更在市场的实际行动中迅速回归。
Wilson观察到，半导体股票不仅收复了冲突前的失地，部分已创出新高，软件股则持续承压。
Wilson强调机构投资者极不情愿放弃他们的核心头寸，一旦市场企稳，资金便会迅速回到他们认为有价值的AI领域。
面对持续的不确定性，Wilson建议投资者维持"选择性做多+积极对冲"的双轨策略。
他认为，当市场因谈判进展走高、情绪趋于放松之际，正是补充尾部对冲的时机；而当市场因新的负面消息下跌时，则是逢低增加核心风险敞口的机会。
具体而言，当市场下跌、对冲工具发挥作用时，可以在较低价格增持科技股、周期性大宗商品、新兴市场（如日本和韩国）等结构性看好的资产。而当市场反弹放松时，则应立即加码下行风险的保护。
Wilson说：
不要让自己在面对深度尾部风险时毫无防备。如果你不同时增加保护措施，我就不建议你重新增加风险敞口。
访谈全文如下（AI辅助翻译）：
Allison Nathan： 上周，伊朗停火协议的消息令市场反应极为强烈，然而进入本周，美国宣布封锁霍尔木兹海峡的消息接踵而至——而霍尔木兹海峡对全球能源流通至关重要。
那么，市场如何在这种不确定性中寻求方向？投资者又该如何应对？我是Allison Nathan，欢迎收听高盛交流播客。今天的嘉宾是高盛研究部高级市场顾问Dominic Wilson。Dom，欢迎回来。
Dominic Wilson： 谢谢，很高兴再次来到节目。
Allison Nathan： Dom，围绕伊朗战争的局势发展可谓跌宕起伏。坦率地说，我刚才提到的这次封锁是最新的进展，令人对冲突快速解决并不乐观。但如果看市场表现，尤其是标普500，其定价水平已接近冲突爆发之前。我想先请问：这让你感到意外吗？市场是否真的低估了下行风险？
Dominic Wilson： 这个问题其实包含两个层面，我认为需要分开来看。
先说"是否意外"。我们一直在提醒自己：每当穿越危机、经历这类事件时，市场通常会经历大量担忧，而后第一阶段的缓解往往主要来自于——人们开始降低对极端负面情景的预期权重。因此，在大量问题尚未解决的情况下出现反弹，本身并不罕见。回想新冠疫情，回想关税风波，市场的反弹往往发生在地面上最糟糕的情况真正出现之前。
我认为市场目前的状态本质上也是如此——我们可以看到油价仍维持在高位，石油流通尚未恢复正常，但市场已经做出了一个判断：几周前，人们面对的是一个极端宽泛的概率分布，其中包括局势长期持续恶化、军事形势极度严峻等种种可能性。而市场现在——无论对错——认为，在谈判持续推进（尽管远未完成）的轨道上，那些极端负面情景的权重已经大幅降低。即便中期前景并不乐观，即便短期活动数据暂时疲软，股票市场依然可以凭借其对更长时间维度的折现能力，消化这种短期的弱势。
当然，关键问题在于：市场的这一判断是否正确？从事态演变的方向来看，我认为方向本身是对的——相较于几周前，彼时双方甚至不知道从何开始谈判，且被提出的军事方案远比我们迄今所见的任何情况都要严峻，现在我们确实处于更好的位置。因此市场降低对下行尾部风险的预期权重，是合理的。
就我个人而言，对市场反弹本身并不感到太惊讶。但你问到下行尾部风险是否被低估——我认为这个风险已经有所后退，动摇市场信心的门槛也有所提高，但真实的风险依然存在。我们能有把握地说，当初担心的那些极端情景不会卷土重来吗？答案是否定的，我们只是可以比之前更有信心一些。因此，那个深层的尾部风险才是真正让我担忧的地方。随着市场情绪趋于放松，这一尾部风险开始显得有些定价不足。
Allison Nathan： 我完全同意你说的，但我想明确一点——我们现在据称面临的是封锁。此前还有少量石油在流通，虽然不多，但毕竟有一些；而现在据称是完全断流。
Dominic Wilson： 是的。说来有趣，我经历这轮危机的方式——我想很多人也有类似感受——是：起初，大宗商品专家极度悲观，而市场却相当平静。大宗商品专家实际上是在说："你们根本不理解封锁的后果有多严重。"他们是对的。于是在最初几周，市场一路下行，逐渐认识到存在切实的下行风险，意识到这件事非同小可，并非轻易能解决的问题。
不过，如今边际上发生了一些变化。如果你现在告诉人们海峡还没有开放，可能还要持续几个月，油价还会继续上涨，经济将因此受损——大多数人其实已经知道这些了。而另一方面，只要人们相信这个问题最终一定会得到解决，对于一个着眼于长期的股票折现过程而言，短期损失是可以承受的。真正伤害股票市场的，是对"问题解决之后会是什么样"缺乏信心。
所以我认为，这里存在一个现货市场与前瞻性市场之间的张力——这并不意味着股票市场就是对的，但如果市场的逻辑是：这不过是谈判进程中的一个插曲，虽然形势严峻，各方可能会退出、可能会有威胁、可能有新的冲突，但最终这件事将在几周内得到解决——那么对于一个存续期为数年的资产而言，解决时间是两周还是六周、八周，差别其实并不大。
当然，这里面有一些假设，这些假设是可以被质疑的。但我想说，这种逻辑并非荒唐透顶——看起来荒唐，但我认为这在一定程度上正是股票市场前瞻性本质的体现。就像当年新冠疫情期间，在感染率和死亡率真正开始攀升之前，市场就已经把最坏的情形抛在身后、重新向前看了。现货现实与未来预期之间的这种张力，使得这类问题格外难以把握。
Allison Nathan： 确实如此。让我觉得颇为有趣的一点是，尽管标普500和股票市场表现出相当强的韧性，但利率市场的定价却截然不同。你如何解读这一现象？
Dominic Wilson： 这确实很引人注目。从这轮危机一开始就是如此，并延续至今——我们在观察利率市场时发现，市场对各国央行出于应对通胀而走向鹰派的担忧，远超过对经济增长的担忧。
我们确实看到了一些对增长的忧虑，但从我们的各项指标来看，中期维度上人们此前担心的大部分增长损失，已经随着这轮缓和而得到修复；而真正挥之不去的，是市场认为央行将比进入这轮危机之前显著更为鹰派的预期。
这其中一部分原因在于：大家都预期届时会出现一波通胀高峰，引发央行的谨慎态度——尽管从中期路径来看，这不应该带来太大影响。我认为，我们经历的这段高通胀历史，放大了市场对"央行将更为谨慎"的感受。另一部分原因，则是市场在此之前的定价本就不太合理——我们当时预期会有持续的降息，回想起来甚至有些滑稽：2月份大家还在担忧AI带来的失业问题，市场当时以相当高的置信度预期美联储今年将降息两次半。那个定价看起来已经偏鸽，至少从我们的角度来看是这样。现在市场正在修正这部分预期，而在当前环境下，央行倾向于更为谨慎也更容易被市场接受。
但这里确实存在一种有些奇特的张力：市场认为这次冲击足够严重，足以令央行担忧通胀影响，却又不至于严重到经济增长的冲击会压过通胀因素。这是我感到有些意外的地方——没想到市场在这一方向上走得这么远，并且维持得这么久。
Allison Nathan： 所以你认为市场在这方面摆动得有些过头，不应该到达目前这种预期加息的程度？
Dominic Wilson： 我认为是的。当然，不同国家之间存在差异——欧洲比美国更有可能加息。但总体而言，当我们审视我们的预测，以及Yarn和团队在各种情景下的综合分析，利率最终走低的路径，要多于走高的路径。也就是说，我们预测的概率分布整体偏鸽，相对于市场目前的定价而言。
不过，情况已经比两周前好多了。两周前，前端利率市场真的承压极大——欧洲被定价了持续加息，美国加息的真实概率也被计入，看起来明显是过度拉伸。
现在还有更多辩论空间。我认为很多央行在这种环境下会发现，最容易的做法就是按兵不动——既不加息，也不降息。这种"什么都不做"的路径，可能就是我们最终所处的位置，而这比我们进入这轮危机之前已经更偏鹰派了。但总体而言，我仍然认为市场的定价平均来看依然偏鹰。
Allison Nathan： 那么美元处于什么位置？提醒一下各位听众：我们年初对美元持适度看空立场；随着冲突爆发，美元获得了大量支撑；现在看起来又在走弱。你如何看待这一情况？
Dominic Wilson： 这是一幅更为复杂的图景。我们年初确实看空美元，但程度相当温和。与去年相比，我们今年更强调的是：除了美元本身，外汇市场中还有其他重要的驱动因素——比如一些周期性货币和套利货币表现良好，这条轴线上的交易可能更为主导。随后在一月、二月，我们看到了美元走弱，其幅度在某种程度上比我们预测的更为明显。而现在，这个走弱基本上已经完全逆转。
从大的逻辑来看，油价冲击对外汇市场的影响符合预期——对美元形成支撑。美国在两个维度上都占优：一是避险资金流入，二是美国本身的石油出口属性。因此，就目前而言，美元兑贸易加权基准仅略弱于年初水平，今年的汇率走势可谓一进一出。
关于美元后续走势，我认为已经更加复杂。从两个方向来看：一方面，随着我们更好地消化石油风险——而我们预期油价将比此前预期维持在更高水平更长时间——这对美元形成支撑；这轮事件也再次提醒人们，美元面对某些冲击时具有升值能力，在某些冲击面前颇具保护属性。这个经验我们过去就知道，但现在得到了强化。因此，我认为市场会比以前更不愿意押注美元走弱，在这方面稍显迟疑，这不会让我感到意外。
另一方面，从结构性、战略性角度来看，放眼更长时间维度，美元依然估值偏贵，经过这轮反弹后更贵了一些；即便美国增长相对稳健，美联储仍很可能比其他主要央行更倾向于降息；围绕战略地缘政治格局转变、机构性变化对美元的拖累，以及AI集中度相关风险等问题，也并未消散。
因此，我认为中期内美元走弱的逻辑大体仍然成立。只是短期内，这轮事件比没有它时为美元提供了更多支撑。
Allison Nathan： 让我把问题稍微扩展一下。年初有一个叙事：资金从美国流出，流向世界其他地区和全球其他资产。在围绕冲突的大幅波动中，这一趋势目前处于什么位置？
Dominic Wilson： 说实话，我认为情况比较复杂。我不认为这一趋势已经逆转，也不确定它是否就此失效。但这轮事件再次提醒人们：这类冲击对某些主要非美市场——尤其是欧洲和北亚等非美发达市场——的伤害，要比对美国更为深重，而这些市场的基本面也更脆弱，仓位更重。我们原本已经开始看到资金再配置的过程，结果这一冲击正好与市场的主导趋势背道而驰，造成了明显的痛苦。
而且，这类风险不太可能就此彻底消失，它们将在相当长一段时间内持续悬在市场上方——除非石油市场供应紧张的问题能够极其迅速且彻底地得到解决，否则这种阴影将持续笼罩。因此，我认为投资者在布局美国以外市场时，将会更加审慎挑剔，也更为迟疑。
Allison Nathan： 正如我们此前讨论的，年初市场的主线是AI，还有劳动力市场等其他颇为突出的议题。目前，是否有任何其他主题在与伊朗冲突争夺市场的关注度？投资者告诉你他们在关注什么？
Dominic Wilson： 毫无疑问，伊朗冲突仍然排在第一位。从这一层面来说，尽管股票市场的缓和让人稍感宽慰，但我并没有感觉到有很多人在说"这事儿解决了，翻篇吧"——人们开始思考接下来该怎么做，但这个议题依然高度聚焦，解决路径、是否真的解决了，仍然是头号问题。
不过，你提到的其他那两个议题确实回来了。如果你在两三周前、局势最紧张的时候问我，我会说它们几乎完全不在讨论之中。但随着市场开始回暖，它们相当迅速地重新进入了投资者的视野。
这两个议题有一定的先后顺序。私募信贷的讨论从未真正消失，只是退到了幕后；但就直接影响而言，我不确定我们看到了多少真正新的东西。对私募信贷的隐忧仍在持续，人们不断将其摆上台面，我们总体上对此持相对乐观的看法，但争论仍未平息。
更引人注目的是，AI主题——不仅是讨论层面，更体现在市场实际走势上——回归得极为迅速。半导体股票重新强势：在AI和科技板块内部原本出现了明显分化，存储芯片等硬件表现亮眼，而软件则因市场担忧新一代AI应用带来的竞争而承压。如今，这种分化卷土重来，软件股在本轮反弹期间再次承压，而半导体则创出新高，超越了冲突前的所有高点——成为在本轮动荡中真正取得实质性进展、突破前高的少数板块之一。这一主题已经强势回归。
我们从各方持续听到的声音，与此高度吻合：投资者非常认可他们股票组合中的核心主题，他们所做的是保护指数敞口和整体权益风险，但对于真正放弃核心持仓则相当抗拒。事实证明，人们回归自己认可的持仓，速度相当之快，这一点令人印象深刻。
Allison Nathan： 展望未来几周乃至几个月，在这种不确定性持续悬而未决的情况下，投资者应该如何布局？谈判或许已经开始，但局势仍然迷雾重重。你预期会延续目前这种状态吗？
Dominic Wilson： 这类事件本身就极为复杂。我们此前已经拓宽了结果的分布区间，相较于最紧张时期可能已经有所收窄，但仍然比平时宽得多，各种可能性都存在。
在某种程度上，我认为这是年初我们对美国市场判断的延续与变体，也就是：对于你认可的资产，应当选择性地持有多头风险，同时应当积极地对冲，因为下行风险依然显著，随时可能再次扰动市场。
在实际操作中——说起来容易做起来难——我们的策略是：随着市场来回波动，在两个方向上寻找机会。当你持有相对完善的对冲，市场下行时，对冲开始发挥作用，你开始考虑在低位逢低加仓你认可的资产；当市场反弹、情绪放松时，你则开始思考是否应该更积极地加强对冲。
就目前这个市场放松的时间节点而言，回到你的问题——我认为下行风险确实有所低估，相应的应对措施是：在权益和信用层面布局更深度的下行对冲，这是值得做的，投资者不应该在极端尾部风险面前让自己暴露在外。真正糟糕的结果是可以防护的。
当然，市场可能只是在谈判的反复拉锯中上下震荡，但真实的尾部风险确实存在；市场已经降低了对这些风险的关注，正是在这样的时刻，应该考虑增加对冲，确保自己得到充分保护。
与此同时，你也必须考虑到如果我们真的走上解决之路会发生什么。我不认为放弃所有正向风险头寸是正确的做法。在市场出现阶段性回调时，选择性地加回结构性多头——比如我们看好的科技板块中的部分标的、周期性和大宗商品相关的新兴市场标的，以及此前表现强劲、我们依然看好的日本、韩国等市场——趁机补仓，我认为是个好主意。但前提是，如果你同时没有加强保护，那就不要轻易加仓。你必须时刻关注下行尾部风险，并清醒地认识到，一旦真的走到那一步，你所持有的仓位会如何表现。
Allison Nathan： Dom，非常感谢你在这个局势瞬息万变的时刻为我们带来这番深度解析。
Dominic Wilson： 感谢邀请。我相信一两周后情况又会大不相同。
Allison Nathan： 我也相信如此。我们到时候再请你来。谢谢，也感谢各位收听本期高盛交流播客。本期节目录制于2026年4月13日。我是Allison Nathan。如果您喜欢这档节目，欢迎在Apple Podcasts、Spotify、YouTube或您常用的播客平台关注我们，并留下评分和评论。
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